人民幣再創11年半來新低！中國真的不出手阻貶？看懂中國的「美元荒」隱憂

今年8月，中美貿易戰無預警惡化，美國總統川普在推特上表示：由於中國沒有履行承諾向美國購買農產品，決定對剩餘3,000億美元價值的商品課徵額外10%的稅，這次關稅的影響已經涵蓋雙方的貿易範圍，包含民生用品、電子產品等重要品項──引發了外國資本出走中國的恐慌潮。

中國境內的外商企業不管是外移還是擴大貿易都需要美元，市場推測這波加稅將加速境內外資出逃的速度，導致離岸人民幣的匯價狂瀉，甚至突破歷史的美元兌人民幣7關卡。

雖然中國央行先前聲明過人民幣不一定要守住7，但十多年來全球外匯機構都默認7是人民幣的最後底線，當人民幣匯價跌破全球默認的關鍵水位，很大程度動搖了市場對於人民幣的信心：更有評論家推斷，中國政府會讓人民幣持續貶值到7.7的水準以抵銷美國關稅衝擊。

中國對於人民幣匯率無疑有非常強的控制力，除非政府允許匯價低於7的水準，否則不可能跌破該價格，暗示中國政府這次決定放任匯價下跌，中美之間貿易戰已經朝著貨幣戰的方向發展。

中國持有等值3兆美元的外匯存底卻鬧「美元荒」？

最近流傳著一個假設性論點，內容是中國政府帳面上雖然有3兆多等值美元的外匯儲備金，很多經濟學家卻認為中國其實缺乏美元資金，他們從「中國不購買美國農產品」、「人民幣匯率破7」、「嚴格的資本限制」以及「放緩一帶一路的推展」等等的現象判斷，推論上述舉動的根本原因在於「中國手上缺乏足夠的美元調控市場，對國際外匯波動的承受能力正持續降低中」，暗示中國正上演一場「美元荒」。

根據中國外匯管理局公佈的2018年外匯報告（已被官方下架，原因不明），中國1989年外匯儲備僅有7,360億美元，美元資產佔比高達79%，隨著出口貿易蓬勃發展，中國在2014年底的外匯存底金額抵達最高峰，金額達3.99兆美元，美債的比例卻降低到58% 。

到了2019年最新的資料，中國外匯存底金額為3.1兆，雖然我們無從得知美債其中的比例，但從數字觀察，過去五年外匯存底減少了近9,000億美元，加上中國推行一帶一路需要以美元放貸，且近年中國企業大幅度海外擴張，也是透過中國的銀行以美元形式放貸，這筆消失的數千億財富很可能全是美元──上述跡象均指向中國持有的美元資產佔比可能遠低於58% 。

為了更明確觀察其中的詭譎情勢，我們先討論人民幣貶值對中國的影響以及人民銀行迄今採取的護盤動作，試著理出其中的脈絡。

貶值有助出口，為何人民幣不能繼續貶值？

中國是全球第一出口大國、第三大經濟體，照理說貶值會讓出口商品的價格更有競爭力，甚至能抵銷美國10%關稅的影響，那為什麼中國不放手讓人民幣貶值？理由是可能進一步增高國內的通貨膨脹壓力。

根據OEC（The Observatory of Economic Complexity）的資料，中國2017年出口額達到2.41兆美元，出口產品以電子機械類（48.54%）、紡織（9.9%）以及金屬（7.1%）為大宗，但這些產品對民生消費的影響並不大。

反觀中國1.54兆美元的進口額，其中牽動民生消費的能源項目像是石油、煤炭等等的礦產佔比 23.7% ，金額達3,330億美元；汽車、飛機及貨車的交通運輸工具佔7.5%，等同1,050億；動物肉類、大豆蔬菜與食物更佔了1,030億美元，比例達到7.36%──這些數字說明中國民生經濟仍然仰賴進口，如果人民幣大幅貶值將帶來通貨膨脹的壓力，間接導致物價飆漲。

謠言：中國政府沒錢，意圖掏空香港 4,000 億美元的外匯儲備

如果要護盤人民幣，最快速有效的作法是人民銀行從外匯儲備中拋售美元，藉此壓低美元價格來阻止人民幣的貶值，但中國政府卻沒有這麼做，難道手上真的沒有美元護盤嗎？

這個恐怕是近日吵得最兇的話題，網路更傳出中國由於缺少美元，挪用了香港4,000多億美元的外匯維穩基金護盤離岸人民幣的匯率，爆料指向香港金融管理局跟人民銀行簽了規模4,000多億的「港元人民幣貨幣互換協議」，內容是中國人民銀行抵押人民幣（RMB）給香港金融局，換取與美元連動的港幣（HKD）。

為什麼單純的互換協議會引起這麼大的爭議？因為人民銀行有權發行人民幣，等於是把自己印的鈔票拿來交換與美元連動的港元，而香港聯繫匯率制度明確規定港元必須與美元掛鉤，背後維持匯價的基金就是這筆4,000億美元的外匯維穩基金，所以當消息傳出，群眾紛紛認為是中國政府意圖掏空香港的外匯資產，要用來阻止人民幣的貶值。

隨後香港金融局官方發出澄清，表示這筆錢根本沒有被動用 ，證實是假新聞。

港幣對人民幣互換協議是存在許久的機制，早在2009年已經簽署，當時規模僅有2,000億人民幣，但是2011年香港金管局與人民銀行擴大互換的規模，提升到4,000億人民幣。

這份協議原先是中國計算利用香港龐大的港元儲備，為離岸人民幣提供短期流動性支撐，簡單說就是人民銀行可以借用港元護盤離岸人民幣，穩定人民幣匯價後再歸還港元，借款長度僅有數天，屬於短期性的互換借款性質。

即使發出官方聲明稿，香港金融管理局仍被質疑暗中挪用香港的外匯基金，例如拿去護盤人民幣，但這個可能性並不大，原因除了人民幣貶值有助於減緩關稅衝擊之外，另一個理由是風險太大──如果發現外匯儲備被動用，等同宣告香港與中國政府信用破產，那麼亞洲地區的金融體系將面臨空前的風暴，中國還沒有必要冒這麼高的風險動用這筆資金。

更具指標性的措施：人民銀行在香港建立常態央票發行機制

剛剛提到過：護盤離岸人民幣最好的方法是拋售外匯儲備中的美元，但中國卻沒有這麼做，它採用了另一個迂迴的作法穩定人民幣匯率：建立離岸人民幣債券的發行機制。

8月6日人民幣匯價跌破7之後，香港金融管理局隨後在8月10日發出了一篇新聞稿，內容是人民銀行打算在香港把離岸人民幣票據的發行「常態化」，意思是接下來中國政府可以定時且快速地發行離岸人民幣債券，目的是透過發行債券回收離岸人民幣以穩定匯價──這個訊息影響遠比互換協議的謠言來得重大。

為什麼發行離岸人民幣可以阻止貶值？因為政府發行債券的功能是回收「人民幣」，民間機構要使用人民幣向整府購買債券以賺取利息，等同政府透過債券回收人民幣，可以把這些流通貨幣鎖住：當人民幣流通量減少，供給下降，物以稀為貴，人民幣價格就會上升，但這種作法屬於間接穩定措施，實際效果遠不如直接拋售美元。

美元荒，但中國政府不能賣美國債券

先整理上述情形後發現：中國的舉動包含嚴格控管美元資本流出、推遲購買美國農產品、不願拋售美元以及發行離岸人民幣債券，這些行為的共通點都是「避免支出美元」，確實有理由推測中國存在缺乏美元資金的問題。

雖然中國的出口企業賺了大把的美元，常理上外匯存底應該要有大量的美元資產，事實是中國企業靠出口賺取了美元，但不願意匯回中國，理由是一旦匯回資金就會被鎖住，所以大部分企業選擇將美元停泊在海外帳戶，方便未來的營運擴張，形成中國的「系統性美元短缺」。

也有人提出：中國政府持有大量的美債，應該可以賣掉美債來換取鉅額美元，藉此補足資金缺口。但中國才不會這麼做，根據官方揭露，從2005年到2014年美債提供了中國外匯存底每年高達3.64%的利息報酬，代表中國每年都能從美國收到數百億美元作為利息，可以說全球沒有比美債更好的高收益產品——代表這批美債無法動用，中國無法靠賣美債解決美元短缺情形。

面臨這次的資金出走危機，資金外逃狀況雖然嚴重，但還沒有嚴峻到逼迫中國賣掉珍貴的美債資產，貶值也有助於減緩關稅衝擊，所以中國政府目前還是採取且戰且走的態度。

如果出口企業的海外美元資產不匯回中國，美元短缺的問題仍難以解決，中國央行只能盡量避免使用美元進行護盤，退一步把香港作為回收離岸人民幣的據點，並且嚴格控管資本流出，試圖間接穩定人民幣匯率。整體而言，中國現況還沒有糟到許多末日博士預言的崩盤程度，但現有貿易戰難解的條件下，外資會持續外逃，經濟不免逐步衰退，情況還是相對不樂觀。

責任編輯：陳慶徽
核搞編輯：洪婉恬