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國企接手、恒大員工領公家薪，中國房市泡沫幻滅啟示錄

住在湖南長沙的老楊今年七十歲了，他住在一個綠樹成蔭、位於湖畔，名叫恒大綠洲的社區。這是他一生中，住過五個不同的地方裡，最好的房子。建物的開發商，正是象徵著中國房地產興衰的代名詞「恒大」。二○一一年，恒大向海外投資人發行了逾十億美元的債券。發行文件上，印有中國國營與西方知名投資銀行的標誌。此外，它承諾的票面利率最高可達九．二五％，這對金融危機後利率接近零的世界來說，是個極具吸引力的報酬率。這是債券發行浪潮的一部分，藉此，西方數百億美元的資金得以進入中國、促進了房地產的繁榮。不過，二○一一年發行的債券已在一六年完全到期，但許多類似的債券現在一文不值。恒大債務違約，北京拒公開救市二○二四年，就在恒大首次拖欠海外投資人款項近三年後，中國房地產業仍在苦苦掙扎。而北京拒絕公開救市，但允許地方政府購買未售出的建物。由中國開發商推出的許多建案尚未完工，在某些情況下，這是由省級官僚控制，而不是由出錢的海外投資人所控制的。圖表製作者：王貞懿債券結構複雜，真實資產難釐清恒大債券的結構鮮少在專家圈外被討論。數十名恒大的債權人、各大銀行也拒絕向《金融時報》發表評論。但這恰恰揭示了中國在金融、法律和政治制度上，與其他國家之間的鴻溝，並引發了未來資本如何在兩者之間流動的問題。「國際投資界盼參與中國房地產巨大的繁榮，後者也知道這是一種產生流動性的途徑……某種意義上這是天作之合，」一位債務重組專家說道，「（但）這一切都建立在房地產會繼續上漲的假設之上。」一位在恒大上市前就參與過其私募案的前投資人回憶，他曾被告知某個投資項目應在三到五年內完工，但實地視察卻發現什麼進度都沒有，但錢卻不斷從專案帳戶中流出，且簽署的領款人不明。一九九○年代，許多中國國營企業投機性的赴香港上市。之後，香港的投資和金融界就明白了一件事：想弄清楚這些公司在中國的真實資產和欠債情況，路險且難。知情人士稱，這些實體，實際上就是控制著大量市政資產的「鄉鎮（級人民政府）」。二○○○年代，房地產成為中國經濟成長的主動能，為避免過熱，政府開始對其管制。恒大債券文件提到，中國央行在二○○七年開始，禁止銀行向「囤積土地」的開發商提供貸款，而國家外匯管理局也不再受理以房地產為標的的外債登記。因此，恒大用了新興市場常見的結構。由在境外設立的公司，出售債券給國際投資人，再以對子公司股權投資的形式把錢匯入中國，後用股權股利的方式來履行對自身投資人的義務。外來資金並非恒大唯一的融資來源，但確實讓購屋者更願意付預售款。長沙恒大綠洲開賣首日，就收到人民幣逾五億元頭期款。該年恒大六十二個專案，共收了人民幣五百億元頭期款。一位私募投資人表示，恒大披上了「受香港法律保護，看起來像普通債券」的外衣，但他認為這是一種幻覺，「他們（海外投資人）永遠是拿不到報酬的那一群人。」恒大在二○二一年底，停止向海外投資人支付利息，雖然香港法院頒布對中國恒大集團的清盤令，但除非得到中國法院認可，否則法律意義有限。在違約時，它已發行超過兩百億美元的離岸債券，債權持有人包含貝萊德、滙豐和投資機構安石集團（Ashmore）等。房地產泡沫破裂，讓中國留下價值人民幣三十兆元的未售出房屋。海外投資人追償債務困難重重歷時兩年，由凱易律師事務所（Kirkland Ellis）的律師和投資銀行Moelis香港辦公室領導的重組談判，卻未能與債權人達成任何協議。一位不具名大型國際公司投資人表示，投資人都已發現法律途徑執行的不易，會耗費大量時間和金錢，且收回可能性也很有限。由於國際規範認為，像債券這類固定收益工具，比股票要安全得多，因此想成功索賠得負擔更高的舉證責任。另一位投資代表直言，他們的立場一直認為求償不值得，關鍵點應該是銀行家和律師須坐下來，為未來問題提出一個更好的架構。但他預測，相關討論可能要等到房地產產業狀況有所改善才有可能發生。根據網路公開資料，恒大二○一一年債券文件中提到的七十六個房地產項目皆已完工。但長沙另一個恒大的舊建案已暫停施工了三、四年。「錢還沒到位，」一位接手的國有企業員工解釋。在另一個建案，一位原是恒大員工的業務員，剛完成所有公寓的銷售，但他現在的薪水轉由政府支付。靠近市中心的第三個建案，一名抱嬰婦女，正焦急查看著恒大啟動但未完工的工程。對北京當局來說，這些未拿到房產的民眾才是重點，他們所繳交的頭期款充當了融資體系的借款，屬於廣泛社會契約一部分。據高盛估計，房地產泡沫破裂讓中國留下價值人民幣三十兆元的未售出房屋。未來，進入中國的所有外國投資，都須評估房地產泡沫破裂正在顯現的現實。在長沙郊區一個恒大未完工的巨大廢墟上，有個人正在湖裡釣魚。「現在中國有足夠四十億人居住的房子……我在網上看到過這個數字，」他邊把魚扔進桶子邊笑著說，但就像許多持有恒大債券的人一樣，「具體我們也沒那麼清楚。」 ...

2024.07.11

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